Der ZGKB ist es im Geschäftsjahr 2022 gelungen, den Ertrag aus ihren drei Geschäftsfeldern um 5.6% auf CHF 248.9 Mio und den Geschäftserfolg (operatives Ergebnis) um 1.3% auf CHF 112.6 Mio zu steigern. Aufgrund von Anpassungen in der Verbuchung der Reserven für allgemeine Bankrisiken konnte der Gewinn gar um 28.1% auf CHF 97.2 Mio zulegen. Davon soll eine unveränderte Dividende von CHF 220 je Aktie ausgeschüttet werden.

Im Zinsgeschäft lag der Erfolg mit CHF 155.1 Mio um 2.9% über Vorjahr. Ertragsseitig geholfen haben das um 3.7% gestiegene Kreditvolumen und die mit der Zinswende angehobenen variablen Zinsen. Dagegen dürften mit der Erhöhung der CHF-Leitzinsen die Opportunitätsgeschäfte auf dem SNB-Account weggefallen und zum Anstieg des Zinsaufwands geführt haben. Im Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft kletterte der Netto-Neugeld-Zufluss um 49.7% auf CHF 983.4 Mio. Im Vergleich zur Peer-Group, die teils über negatives Neugeld berichtet, ist dies ein bemerkenswertes Ergebnis. Infolge der negativ performenden Aktien- und Bondmärkte verminderte sich der Ertrag aus dem Wertschriften- und Anlagegeschäft um 6.1% auf CHF 50.8 Mio. Durch vollständige Übernahme der IFAM Asset Management AG stieg der Erfolg aus diesem Geschäftsfeld insgesamt dennoch um 10.3% auf CHF 72.1 Mio. Ebenso schloss das vergleichsweise kleine Handelsgeschäft mit CHF 16.1 Mio (+19.6%) deutlich über Vorjahr ab. Mit dem von 46.3% auf 45.0% verbesserten Cost/Income Ratio (vor Abschreibungen) darf sich die ZGKB zu den Kostenführern im Schweizer Retailbanking zählen.

Das Management verzichtet für das laufende Jahr auf die Abgabe eines konkreten Ausblicks. Die erzielten Ergebnisse in der Vermögensverwaltung zeigen, dass die Massnahmen zur Beschleunigung des Wachstums greifen. Im Grossraum Zug ist der Immobilienmarkt weiterhin attraktiv. Mit steigenden Zinsen dürfte sich auch die Zinsmarge ausweiten. Der im Schnitt der letzten 5 Jahre generierte Total Return von 10.2% unterstreicht die defensiven Qualitäten des Geschäftsmodells. Kursschwächen sind Kaufgelegenheiten.

Das seit 2019 an der SIX kotierte Orthopädieunternehmen überzeugt mit einem regelmässig deutlich über dem Marktdurchschnitt liegenden Wachstum. Treiber dieser Entwicklung sind präzise auf die Anatomie der Patienten abgestimmte Implantate sowie ein umfassendes Fortbildungsprogramm, das Chirurgen in minimalinvasiven Operationstechniken schult.

Im ersten Halbjahr 2025 steigerte Medacta den Umsatz um 19.8% auf EUR 344.1 Mio. Dank Skaleneffekten, höherer Effizienz und gesenkter Vertriebskosten legte das bereinigte EBITDA überproportional um 27.5% auf EUR 98.8 Mio zu. Die EBITDA-Marge verbesserte sich damit von 26.9% auf 29.6%. Der Reingewinn sprang um 58.0% auf EUR 60.0 Mio, was neben dem starken operativen Ergebnis auch auf einen vorläufigen Gewinn aus dem vorteilhaften Kaufpreis der Parcus-Medical zurückzuführen ist.

Alle Geschäftsbereiche trugen mit zweistelligen Wachstumsraten zum erfreulichen Ergebnis bei.

• Hüfte: Der Umsatz stieg um 11.5% auf EUR 137.0 Mio. Wesentlicher Treiber war die Amis-Plattform (Anterior Minimally Invasive Surgery), die durch ihren muskelschonenden, minimal-invasiven Zugang eine schnellere Rehabilitation nach der Operation ermöglicht.
• Knie: Dieser Bereich erzielte ein kräftiges Wachstum von 23.8% auf EUR 143.0 Mio. Dies ist vor allem der zunehmenden Verbreitung der Myka-Technologieplattform zuzuschreiben, deren Knieimplantat mit individueller Anpassung an die Patienten die funktionellen Ergebnisse deutlich verbessern kann.
• Schulter und Sportmedizin: Dank der innovativen MyShoulder-Technologie wuchs der Umsatz um 44.0% auf EUR 35.7 Mio. Zudem verschafft die Akquisition von Parcus-Medical den Zugang zu US-Produktionskapazitäten und Vertriebskanälen.
• Wirbelsäule: Zum Umsatzplus von18.7% auf EUR 28.5 Mio trugen insbesondere die firmeneigenen Technologien MySpine und NextAR Spine bei, die Chirurgen dabei unterstützen, die optimale Operationsstrategie zu entwerfen.

Angesichts dieser Dynamik erhöhte Medacta für 2025 die Guidance zum Umsatzwachstum auf 16-18% (zuvor 13-15%) und für die EBITDA-Marge auf 28% (27%). Mittelfristig (2024-2027) strebt das Unternehmen ein jährliches Wachstum von 10-14% (zuvor tief zweistellig) bei einer EBITDA-Marge von 28.0% (27.1%) an. Das Management sieht derzeit keine Auswirkungen durch die US-Zollpolitik, hält sich aber Optionen offen, um potenzielle Handelsrisiken mit überschaubaren Zusatzinvestitionen abzufedern.

Wir erachten die abgegebenen Prognosen als machbar und realistisch. Bei einem geschätzten P/E 26e von 29.9x ist die Aktie Medacta mit einem deutlichen Discount zum historischen Mittelwert bewertet.

Das Intralogistik-Unternehmen erzielte im ersten Halbjahr ein signifikantes Wachstum des Auftragseingangs von 18.7% und erreichte damit einen neuen Rekordwert von EUR 454.3 Mio. Der Umsatz konnte um 12.4% auf EUR 415.7 Mio zulegen. Davon entfielen EUR 307.6 Mio auf das Neugeschäft. Die deutlich margenstärkeren Life Cycle Services – hauptsächlich Wartungsverträge, Ersatzteile und Retrofits – trugen EUR 108.1 Mio bei. Trotz erheblicher Kostensteigerungen um 17.6% auf EUR 93.0 Mio zur Beschleunigung des Wachstums, stieg das EBIT um 1.5% auf EUR 48.9 Mio. Die EBIT-Marge liegt mit 11.8% weiterhin auf solidem Niveau. Nach einem Rückgang der Finanzerträge belief sich der Reingewinn auf EUR 36.1 Mio (-8.7%).

Starker Wachstumstreiber war die Sparte Standardisierte Systeme (Kardex Mlog & Kardex AS Solutions). Der Umsatz kletterte um 27.9% auf EUR 133.0 Mio, nachdem im 1. Halbjahr 2024 noch Entscheidungsverzögerungen bei grösseren Projekten bremsend wirkten. Getrieben wurde die positive Entwicklung hauptsächlich von erheblichen Investitionen, insbesondere für den Ausbau des Vertriebs, die Forschung und Entwicklung, sowie die IT-Infrastruktur. Diese Kosten führten jedoch zu einem Rückgang des EBIT um 10.0% auf EUR 5.4 Mio und einer EBIT-Marge von 4.1% (Vj. 5.8%).

Die grössere und profitablere Sparte Remstar (automatisierte Lager- und Bereitstellungssysteme) betreibt in über 30 Ländern eine Vertriebs- und Serviceorganisation. Mit einer installierten Basis von rund 140 000 Anlagen verfügt sie in ihren Nischenmärkten über einen Marktanteil von 35%. Aufgrund der anhaltend hohen Nachfrage nach Serviceleistungen wurde ein Umsatz von EUR 283.0 Mio erzielt. Im Vergleich zum Vorjahr entspricht dies einer Steigerung von 6.5%. Trotz höherer Kosten zur Stärkung der Kapazitäten stieg das EBIT um 2.0% auf EUR 45.3 Mio. Die EBIT-Marge blieb mit 16.0% (Vj. 16.7%) auf einem soliden Niveau.

Kardex positioniert sich durch Investitionen und Innovationskraft sowohl kurz- als auch längerfristig als Profiteur struktureller Markttrends wie Automatisierung und Reshoring. Trotz des herausfordernden geopolitischen Umfelds rechnet das Unternehmen mit einer stärkeren zweiten Jahreshälfte. Mittelfristig, bis 2029/32, wird bei Beibehaltung einer EBIT-Marge von 10-14% eine Überschreitung der Umsatzschwelle von EUR 1.5 Mrd angestrebt. Dies entspricht einem jährlichen Wachstum von 9.6-13.7% (CAGR), was wir als realistisch erachten.

Im laufenden Jahr verzeichnete der Aktienkurs bereits eine Zunahme von 21.1%. Das für 2026 geschätzte P/E von 29.1x liegt nahe beim historischen Mittelwert. Wir sind der Ansicht, dass der positive Ausblick damit noch nicht genügend reflektiert wird.

Nach einem schwachen Jahr 2024 sendet die Zehnder Group im Halbjahr 2025 ein deutliches Signal der Erholung. Das Unternehmen profitiert sichtbar vom strukturellen Wachstum im Lüftungsmarkt und lässt die Belastungen des Vorjahres hinter sich.

Der Umsatzstieg stieg um 11.0% auf EUR 382.8 Mio. Dank des Wegfalls von Sonderkosten in Höhe von CHF 10.1 Mio, Effizienzsteigerungen sowie einer höheren Produktionsauslastung verbesserte sich der EBIT deutlich von EUR 12.5 Mio auf EUR 32.7 Mio. Entsprechend erhöhte sich die EBIT-Marge von 3.6% auf 8.5%. Der Reingewinn lag bei CHF 23.5 Mio, ein Anstieg von 229.0% im Vergleich zum Vorjahr.

Sehr dynamisch entwickelt sich das Lüftungsgeschäft. Der Umsatz legte um 24.4% auf EUR 254.1 Mio zu, was 66.4% (VJ 59.2%) am Gesamtumsatz ausmacht. Treiber waren die anziehende Baukonjunktur in Europa, Marktanteilsgewinne sowie der Lageraufbau auf Kundenseite. Zudem zeigte die Integration der spanischen Akquisition Siber erste Erfolge mit dem Verkauf ihrer Geräte unter dem Zehnder-Label in Italien.

Demgegenüber blieb das Heizköpersegment unter Druck. Der Umsatz sank um 8.4% auf EUR 128.7 Mio. Besonders in Deutschland und Grossbritannien belasteten eine schwache Renovierungsnachfrage und der Trend zu preisgünstigen Produkten das Geschäft. Immerhin zeigte sich Nordamerika stabil, mit Zuwächsen im Bereich hochwertiger Design- und Elektroheizkörper. Während das Lüftungssegment mit einer Verbesserung der EBIT-Marge von 10.5% auf 13.1% überzeugte, verzeichneten die Radiatoren einen Rückgang von 0.8% auf -0.5%.

Zehnder investierte EUR 12.7 Mio in Forschung und Entwicklung und adressierte dabei zentrale Megatrends wie Raumluftqualität, Energieeffizienz und Gebäudedigitalisierung. Mit innovativen Produkten wie ComfortClime oder ComfortVar Aero stärkt das Unternehmen seine Marktposition. Parallel dazu wird das Service- und Unterhaltsgeschäft ausgebaut, ein strategischer Schritt zur Reduktion der Abhängigkeit vom zyklischen Neubau sowie zur Verbesserung der operativen Marge.

Trotz Unsicherheiten, wie durch mögliche Auswirkungen der US-Zollpolitik, blickt das Management zuversichtlich in die Zukunft. Für das Gesamtjahr bestätigt Zender den Ausblick auf einen Umsatz zwischen EUR 740 und 770 Mio sowie eine EBIT-Marge in etwa auf dem Niveau des ersten Halbjahrs. Mittelfristig strebt Zehnder ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 5% sowie eine EBIT-Marge von 9-11% an. Damit dürfte das für 2027 geschätzte KGV etwa 14.1x betragen.

Angesichts des soliden Geschäftsmodels und der starken Marktposition im Wachstumsmarkt «gesunde Innenraumluft» halten wir die Aktie der Zehnder Group für ein interessantes Turnaround-Investment.